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北京市华意律师事务所 武 涛 2003年6月
境内企业进入国内外资本市场进行融资的途径，主要有公开发行股票并上市（包括境内发行A股、B股以及境外发行H股、N股、S股或者借壳上市等）和公开发行债券（包括可转换公司债）等方式。
一、公开发行股票并上市
（一）境内发行A股上市
A股上市公司目前在上市公司的数量上是最多的，至2002年底，在境内上市的1224家上市公司中，A股公司达到了1200家（包括87家同时发A、B股的公司）。根据《公司法》、《股票发行与交易暂行条例》等法律法规、规范性文件的规定，目前在境内发行A股并上市须满足的条件主要有：
(1) 发行股票的股份公司其生产经营符合国家产业政策；
(2) 其发行的普通股限于一种，同股同权；
(3) 发起人认购的股本数额不少于公司拟发行的股本总额的35％；
(4) 在公司拟发行的股本总额中，发起人认购的部分不少于人民币3000万元；
(5) 持有股票面值达人民币1000元以上的股东人数不少于1000人，向社会公众发行的部分不少于拟发行股本总额的25％，公司拟发行的股本总额超过人民币四亿元的，证监会按照规定可以酌情降低向社会公众发行的部分的比例，但是最低不少于公司拟发行的股本总额的百分之十；
(6) 发起人近三年内没有重大违法行为，财务会计报告没有虚假记载。
(7) 发行前一年末，净资产占总资产比例不低于30％，无形资产占净资产比例不高于20％。
(8) 开业时间在三年以上，最近三年连续盈利。
关于A股发行上市的法律法规数量比较多，无法一一罗列，其中比较重要的有《公司法》、《证券法》、《股票发行与交易暂行条例》、《股票发行上市辅导工作暂行办法》、《上市公司章程指引》、《中国证监会股票发行审核委员会关于首次公开发行股票审核工作的指导意见》以及证监会发行部颁发的《股票发行审核标准备忘录》等。
（二）境内发行B股上市
B股市场于1992年建立，2001年2月19日后，B股市场对国内个人投资者开放。B股市场一直比较低迷，始终没有得到很好的发展。这中间原因很多，概括起来，最重要的是以下几点：1）规模小、业绩差、融资能力差；2）交易不便、费用偏高；3）其他融资渠道的冲击，尤其是境外证券市场的冲击，使得很多企业选择到境外上市或者到境外投资。
境内发行B股上市需要符合的条件主要有：
（1） 所筹资金用途符合国家的产业政策；
（2） 符合国家有关固定资产投资立项的规定
（3） 符合国家有关利用外资的条件；
（4） 公司前一次发起的股份已经募足，所得资金的用途与募股时确定的用途相符，并且资金使用效益良好；
（5） 公司净资产总值不低于1.5亿元人民币（可能有所减低）；
（6） 公司从前一次发行股票到本次申请期间没有重大违法行为；
（7） 公司最近3年连续盈利；原有企业改组或者国有企业作为主要发起人的公司可以连续计算；
（8） 拟向社会发行的股份达公司股份总数的25%以上；拟发行的股本总额超过4亿元人民币的，其拟向社会发行股份的比例应在15%以上；
（9） 国家规定的其他条件。
主要参考法规有：《国务院关于股份有限公司境内上市外资股的规定》（1995年12月）、《境内上市外资股实施细则》（1995年12月）、《境内及境外证券经营机构从事外资股业务资格管理暂行规定》（1996年10月）、《关于境内居民个人投资境内上市外资股若干问题的通知》（2001年2月）等。
（三）在香港联交所发行H股并上市
在香港上市包括主板和创业板两种情况，二者分别有不同的要求。
1、在香港主板上市
要求符合的条件主要有：
(1)适宜上市：
申请在香港主板市场上市的公司和它的业务，必须经香港联交所认为其适合上市，即公司须向香港联交所证明其业务性质符合香港联交所要求的正当行业标准。在界定一家公司是否适宜上市时，香港联交所会综合各项因素，考虑该公司是否正当运作，是否是一家有潜质而业务良好的机构。
(2) 营业纪录及管理层的持续性：
申请上市公司的营业纪录，是指该公司为让香港联交所和投资者合理地评估公司管理层的能力和公司日后的表现而需具备的三年业绩。此外，公司的管理层必须没有重大改变。最近三年盈利超过5000万元港币，最近一年超过3000万元港币。
(3) 社会公众持有的股份：
公司已发行股份总数的25％以上要由社会公众持有。但如果是一家非常大型的公司（一般指该公司在境外国家和地区流通的股票的市值超过40亿港元），则社会公众持有股份百分比的要求可以适当降低，在确保公司有足够的公开流通量的前提下，香港联交所一般接纳界10％－25％的指定百分比。
(4) 市值：
预期的市值必须约为一亿港元以上，社会公众持股的预期市值不少于五千万港元。
(5) 国内条件：
符合国家产业政策；企业有发展潜力，急需资金；企业有一定知名度和经营管理水平。
企业具有一定的规模和良好的经济效益：连续3年盈利；净资产规模不少于4亿元人民币（可能有所降低）；净资产税后利润率在10％以上；税后利润规模人民币6000万元以上；募股后国有股一般应占控股地位。
发行筹资额预计可达4亿元人民币以上。
企业创汇水平一般需达到税后利润额的10％以上。（上述条件可能会有所降低）
2、在香港创业板上市
需要符合的条件主要有：
(1) 上市的市值要求在4610万港元以上；
(2) 在同一管理层下有两年连续活跃经营记录；
(3) 对盈利方面没有要求；
(4) 公众持股人在100人以上；
(5) 管理层股东和大股东持股要大于35％；
(6) 公众持股量要占到总股本的20％以上，公众持股的股份市值要有3000万港元以上；
(7) 国内附加条件：国内公司发行前的注册资本要在人民币1000万元以上；是依法设立并规范运作的股份有限公司；公司及主发起人最近2年内无重大违法、违规行为；上市保荐人认为公司具备发行上市可行性并承担保荐责任。
（四）在境外其他资本市场发行股票和上市
目前，境内企业除了可以在香港发行H股并上市以外，还可以在新加坡或者纽约发行股票并上市。在新加坡发行的股票通常称为S股，在纽约发行的股票称为N股（采用股权存托凭证即ADR方式）。其中在美国上市又可以分为在纽约证券交易所上市和在纳斯达克（NASDAQ）上市两种。当前，境内企业选择在新加坡和美国上市的比较少，通常所说的境外上市主要是指在香港联交所上市。
有关境外上市的法规主要有：《国务院关于股份有限公司境外募集股份及上市的特别规定》（1994年7月）、《国务院关于进一步加强在境外发行股票和上市管理的通知》（1997年6月）、《关于涉及境内权益的境外公司在境外发行股票和上市有关问题的通知》（2000年6月）、《关于境外上市企业外汇管理有关问题的通知》（1994年1月）、《关于境内企业到境外发行股票和上市审批程序的函》、《关于进一步促进境外上市公司规范运作和深化改革的意见》（1999年3月）、《到境外上市公司章程必备条款》（1994年8月）、《关于到香港上市公司对公司章程作补充修改的意见的函》（1995年4月）、《境内企业申请到香港创业板上市审批与监管指引》（1999年9月）、《境外上市公司董事会秘书工作指引》（1999年4月）、《关于企业申请境外上市有关问题的通知》（1999年7月）等。
二、买壳上市
根据国务院发布的《国务院关于进一步加强在境外发行股票和上市管理的通知》（国发[1997]21号）和《国务院关于暂停收购境外企业和进一步加强境外投资管理的通知》(国发〈1993〉69号)等规定，“禁止境内机构和企业通过购买境外上市公司控股股权的方式，进行买壳上市。”因此，目前所讲的买壳上市，主要是指在境内资本市场所进行的通过收购上市公司控股股权而达到间接上市目的的过程。
对这个问题做出规定的主要是中国证监会发布的《关于上市公司重大购买、出售、置换资产若干问题的通知》和《上市公司收购管理办法》。其中前一个规定主要是对上市公司收购的实体条件做出规定，而后一个规定则主要是对形式和程序做出规定。根据前一个规定，所谓“上市公司重大购买、出售、置换资产的行为”， 是指上市公司购买、出售、置换资产达到下列标准之一的情形：
（一）购买、出售、置换入的资产总额占上市公司最近一个会计年度经审计的合并报表总资产的比例达50%以上；
（二）购买、出售、置换入的资产净额（资产扣除所承担的负债）占上市公司最近一个会计年度经审计的合并报表净资产的比例达50%以上；
（三）购买、出售、置换入的资产在最近一个会计年度所产生的主营业务收入占上市公司最近一个会计年度经审计的合并报表主营业务收入的比例达50%以上。
上市公司在12个月内连续对同一或相关资产分次购买、出售、置换的，以其累计数计算购买、出售、置换的数额。
对于上述上市公司实施重大购买、出售、置换资产，应当符合以下要求：
（一）实施本次交易后，公司具备股票上市条件；
（二）实施本次交易后，公司具有持续经营能力；
（三）本次交易涉及的资产产权清晰，不存在债权债务纠纷的情况；
（四）不存在明显损害上市公司和全体股东利益的其他情形。
拟进行该等交易的上市公司董事会就本次交易形成初步意见后，应当聘请具有证券从业资格的会计师事务所、律师事务所、财务顾问（由具有主承销商资格的证券公司或中国证监会认可的其他机构担任）、资产评估机构（限于本次交易以资产评估值作为交易定价基础的情况）等中介机构为本次交易出具意见，同时与各中介机构签署保密协议。
如果上市公司的购买、出售、置换资产行为符合下列标准，则应当由中国证监会股票发行审核委员会审核：
（一）同时既有重大购买资产行为，又有重大出售资产行为，且购买和出售的资产总额同时达到或超过上市公司最近一个会计年度经审计的总资产70％的交易行为；
（二）置换入上市公司的资产总额达到或超过上市公司最近一个会计年度经审计的合并报表总资产70％的交易行为；
（三）上市公司出售或置换出全部资产和负债，同时收购或置换入其他资产的交易行为；
（四）中国证监会审核中认为存在重大问题的其他重大购买、出售、置换资产的交易行为。
在这种情况下发审委的审核标准，将和新股发行的审核标准基本一致。
上市公司实施重大购买、出售、置换资产后申请发行新股或可转换债券，距本次交易完成的时间间隔应当不少于一个完整会计年度，除非是本次交易前上市公司符合新股发行条件且注册会计师为公司本次交易完成后的中期财务报告和年度财务报告出具标准无保留意见的审计报告；并且本次交易资产额占上市公司最近一个会计年度经审计的合并报表总资产的比例介于50%至70%之间。
而根据《上市公司收购管理办法》，所谓上市公司收购是指收购人通过在证券交易所的股份转让活动持有一个上市公司的股份达到一定比例、通过证券交易所股份转让活动以外的其他合法途径控制一个上市公司的股份达到一定程度,导致其获得或者可能获得对该公司的实际控制权的行为。根据该规定，上市公司收购的方式主要是协议收购和要约收购，其中以协议收购方式进行上市公司收购,收购人所持有、控制一个上市公司的股份达到该公司已发行股份的百分之三十时,继续增持股份或者增加控制的,应当以要约收购方式向该公司的所有股东发出收购其所持有的全部股份的要约（这一条可以申请豁免）。在收购完成后，对被收购公司股票上市交易问题，根据证监会2003年5月发布的《关于要约收购涉及的被收购公司股票上市交易条件有关问题的通知》，应当区分以下情况处理：
（一）被收购公司的股权分布符合《公司法》规定的上市条件的，其上市地位不受影响；
（二）被收购公司的股权分布不符合《公司法》规定的上市条件的，收购人应当提出维持被收购公司上市地位的具体方案，并在要约期满六个月后的一个月内实施，使被收购公司股权分布重新符合上市条件；
要约收购的期限届满至前述方案实施完毕之前，证券交易所对被收购公司股票交易实行“警示存在终止上市风险的特别处理”（即“退市风险警示”）；
（三）收购人持股比例超过被收购公司总股本90％的，收购人应当按照第（二）项的规定，提出并在规定的期限内实施维持被收购公司上市地位的具体方案；被收购公司应当向证券交易所提出被收购公司股票暂停上市交易的申请，证券交易所根据被收购公司股权分布及实际情况酌情做出决定；
（四）收购人按照前述方案实施完毕后，证券交易所根据被收购公司的申请及收购人实施方案情况，做出撤销退市风险警示或者恢复上市交易的决定；收购人未在规定期限内将前述方案实施完毕的，被收购公司应当依法终止上市。
除上述规定，上市公司收购还必须符合《证券法》、《上市规则》和证监会一系列操作规定的要求。
三、发行公司债券
发行人公司债券包括两种方式，一种是发行普通公司债券，一种是发行可转换公司债券。
（一）发行普通公司债券
根据现行法律法规的规定，发行普通公司债券需要满足的条件主要有：
1、股份有限公司的净资产额不低于人民币3000万元，有限责任公司的净资产额不低于人民币6000万元；
2、累计债券总额不超过公司净资产额的40％；
3、最近三年平均可分配利润足以支付公司债券1年的利息；
4、筹集的资金投向符合国家产业政策；
5、债券的利率不得超过国务院限定的利率水平；
6、企业财务会计制度符合国家规定；
公司债券的发行规模由国务院确定，具体发行事项由证监会审批，并应当由证券经营机构承销。经批准，公司债券可以在证券交易所进行交易。
（二）发行可转换公司债券
按照目前的政策，只有上市公司才可以发行可转换公司债券，非上市公司发行可转换公司债券已经不予审批。
上市公司发行可转换公司债券需要符合的条件主要有：
1、 最近３年连续盈利，且最近３年净资产利润率平均在１０％以上；属于能源、原材料、基础设施类的公司可以略低，但是不得低于７％；
2、 可转换公司债券发行后，资产负债率不高于７０％；
3、 累计债券余额不超过公司净资产额的４０％；
4、 募集资金的投向符合国家产业政策；
5、 可转换公司债券的利率不超过银行同期存款的利率水平；
6、 可转换公司债券的发行额不少于人民币１亿元；
7、 中国证监会规定的其他条件。
在发行程序上，上市公司发行可转换公司债券，应当经省级人民政府或者国务院有关企业主管部门推荐，报中国证券监督管理委员会（以下简称中国证监会）审批。上市公司发行可转换公司债券的，以发行可转换公司债券前１个月股票的平均价格为基准，上浮一定幅度作为转股价格。可转换公司债券的发行，应当由证券经营机构承销，证券经营机构应当具有股票承销资格。可转换公司债在发行人股票上市的证券交易所上市交易。
上市公司发行的可转换公司债券，在发行结束６个月后，持有人可以依据约定的条件随时转换股份。可转换公司债券转换为股份后，发行人股票上市的证券交易所应当安排股票上市流通。
主要参考法规有：《公司法》、《可转换公司债券管理暂行办法》（1997年3月）、《企业债券管理条例》《（1993年8月）、《证券法》等。
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