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北京市华意律师事务所 武涛 2001年12月
中国证券市场经过的十年发展，取得了巨大的成绩。目前，我国境内外上市公司达到1200余家，境内股票市价总值达4.8万亿元，许多企业通过在证券市场的上市融资，扩大了生产规模，提高了产品和企业的声誉，市场竞争的能力显著增强，逐步成为各自行业的排头兵。但是也有一部分上市公司在日益激烈市场竞争中，未能及时调整经营战略和管理理念，不能规范运作和守法经营，或连续多年不能扭亏为盈，或弄虚作假编造利润。对于这些亏损公司，尽管证券监管部门采取各种方式进行风险警示，但市场上仍然屡屡出现借重组、扭亏等概念为幌子的恶意炒作现象，使得绩优股的价值反而得不到体现。没有退出机制的市场是不健全、不成熟的市场，20几家PT公司百死不僵的状况不仅加大了市场风险，而且扭曲了投资理念，不利于证券市场发挥优化资源配置的功能，不利于证券市场的规范发展。因此，广大投资者和社会舆论强烈呼吁落实《公司法》和《证券法》的有关规定，尽快建立起退出机制，让连续亏损、违法乱纪的上市公司退出证券市场。只有真正在证券市场中实现优胜劣汰，才能提高上市公司的总体质量，才能引导投资者树立正确的投资理念，才能抑制恶意炒作ST、PT股票的现象，最终推动我国证券市场稳定、健康、规范地发展。
早在1993年颁布的《中华人民共和国公司法》（以下简称《公司法》）中，就作出了上市公司暂停上市和终止上市的规定。我国证券市场经历了风风雨雨，已具备了实施依法暂停上市和终止上市制度的基础。2001年2月22日证监会依据《公司法》发布了《亏损上市公司暂停上市和终止上市实施办法》（以下简称《实施办法》），规定了退市工作的操作程序，2001年11月30日，证监会又在总结《实施办法》的经验的基础上对《实施办法》进行了修订，并发布了《亏损上市公司暂停上市和终止上市实施办法（修订）》（以下简称《实施办法（修订）》，并将于2002年1月1日起正式实施，同时将废止《实施办法》。可以说，《实施办法》的发布实施和不断修订，为建立我国证券市场的退出机制提供了制度保证。
证券市场的参与者由上市公司、中介机构、投资者和市场监管者四方面构成,上市公司和投资者是市场参与的主体,中介机构是按照市场规则联系上市公司与投资者之间的桥梁,市场监管者是市场规则的制定者并有监督市场良性运行的权利。在此，为明确上市公司终止上市后证券市场各方参与主体所负责任，我们结合相关法律法规，分别对上市公司、证券公司、交易所、证券监管部门及投资者进行分析：
一、上市公司在终止上市后的法律责任
（一）上市公司应严格履行退市过程中的信息披露义务
按照《实施办法（修订）》规定，亏损的上市公司的退市程序包括暂停上市、恢复上市和终止上市三个阶段，其中暂停上市和终止上市是退市的必经程序，恢复上市不是退市的必经程序。同时《实施办法（修订）》规定上市公司在退市过程中负有相应的信息披露义务，上市公司在退市程序中的阶段的不同，其所负有的信息披露义务的内容也不相同。根据《实施办法（修订）》的相关规定，上市公司在退市程序中的信息披露义务由三部分组成：
1、上市公司在暂停上市阶段的信息披露义务
根据《实施办法（修订）》的规定，上市公司出现最近三年连续亏损的情形，证券交易所应自公司公布年度报告之日起十个工作日内作出暂停其股票上市的决定，但是不包括因国家有关会计政策调整导致公司追溯调整后出现三年连续亏损的规定。在上市公司股票被暂停上市期间，根据《实施办法（修订）》的规定，其信息披露义务包括以下内容：
首先，证券交易所决定上市公司暂停上市的，应在两个工作内通知上市公司，上市公司应当在在接到证券交易所股票暂停上市决定之日后二个工作日内，在中国证监会指定报纸和网站及证券交易所指定网站上登载《股票暂停上市公告》，公告以下内容：（一）暂停上市股票的种类、简称、证券代码以及暂停上市起始日；（二）证券交易所股票暂停上市决定的主要内容；（三）证券交易所要求的其他内容。
其次，上市公司在其股票暂停上市期间，每月至少披露一次为恢复上市所采取的具体措施，如公司未采取任何重大措施，也应予以披露。
除此之外，上市公司在其股票暂停上市期间，还应当依法继续履行上市公司的其它信息披露义务。
2、上市公司在恢复上市阶段的信息披露义务
上市公司股票暂停上市后，符合一定条件的，上市公司可以在其第一个半年度报告披露后的五个工作日内向证券交易所提出恢复上市申请，由证券交易所决定是否恢复该股票上市交易。证券交易所决定恢复该股票上市交易的，上市公司应当在接到证券交易所核准其股票恢复上市的决定后二个工作日内在中国证监会指定报纸和网站及证券交易所指定网站上登载《股票恢复上市公告》，公告以下内容：（一）恢复上市股票的种类、简称、证券代码；（二）证券交易所核准恢复上市决定的主要内容；（三）公司董事会关于恢复上市措施的具体说明；（四）证券交易所要求的其他内容。
如前所述，恢复上市阶段并不是退市的必经程序，因此如果被暂停上市的上市公司未在规定的时间内提出恢复上市的申请的，该上市公司就不必履行本项信息披露义务。
3、上市公司在终止上市阶段的信息披露义务
上市公司因为最近三年连续亏损被暂停上市后，又因为出现法定原因而被终止上市的，上市公司也应该按照《实施办法（修订）》的规定履行法定的信息披露义务。
首先，上市公司应在接到证券交易所终止上市的决定后二个工作日内在中国证监会指定报纸和网站及证券交易所指定网站上登载《股票终止上市公告》，公告以下内容：（一）终止上市股票的种类、简称、证券代码以及终止上市的日期；（二）终止上市决定的主要内容；（三）终止上市后其股票登记、转让、管理事宜；（四）证券交易所要求的其他内容。
其次，被终止上市的公司应在股票终止上市后的一个月内在中国证监会指定报纸和网站及证券交易所指定网站上登载公告，说明公司终止上市的具体原因，公司历年的财务状况、公司高级管理人员重大违法违规情况及目前的重大债权债务、诉讼情况等。这是该终止上市的公司的最后一次公告，被终止上市的公司必须本着对投资者负责的态度，向投资者有一个全面的交代，因此《实施办法（修订）》第21条规定，上市公司未在规定期限内履行规定该项信息披露义务的，股东有权依法要求公司履行该项信息披露义务。
需要说明的是，上述信息披露义务仅适用因为亏损而被终止上市的上市公司，因为其它原因被终止上市的上市公司，其信息披露义务尚无明确的规定。
（二）上市公司承担因违法违规经营所造成摘牌的法律责任
《实施办法（修订）》主要对连续亏损的上市公司的退市进行了规定。除连续亏损导致上市公司退市外，根据《公司法》第157条的规定，上市公司有下列情形之一的，也要由国务院证券管理部门决定暂停其股票上市： 1．公司股本总额、股权分布等发生变化不再具备上市条件； 2．公司不按规定公开其财务状况，或对财务会计报表作虚假记载； 3．公司有重大违法行为。《公司法》继而在第158条又规定了摘牌条件： 1．上市公司有第157条第2、3项所列情形之一，经查实后果严重的，或者有第157条第1、4项所列情形之一，在限期内未能消除，不具备上市条件的，由国务院证券管理部门决定终止其股票上市。 2．公司决议解散，被行政主管部门依法决定终止其股票上市。
近段时期以来，亿安科技操纵股价、银广夏编造虚假利润等一系列上市公司违法违纪的现象接连暴光，多位上市公司的董事、老总锒铛入狱，中小股民对上市公司及有关责任人的起诉接二连三，显示出证券监管部门监管力度的加大和社会舆论监督力量的日益成熟。不难想象，继PT水仙、PT粤金曼和PT中浩3家上市公司被摘牌后，将会陆续有因严重违法行为的上市公司被斩落马下。市场是公平、公正的，这些上市公司将为自己不负责任、危害社会的行为付出巨大的代价，即彻底地丧失在证券市场生存的资格、被开除出局，自行承担退市的法律后果。
根据《公司法》第212条的规定：公司向股东和社会公众提供虚假的或者隐瞒重要事实的财务会计报告的，对直接负责的主管人员和其他直接责任人员处以一万元以上十万元以下的罚款。构成犯罪的，依法追究刑事责任。可见上市公司因违法为违规行为导致被摘牌的，应承担行政乃至刑事责任。
（三）上市公司因违法违规经营给投资者造成的损失应依法予以赔偿
在我国证券市场中，一些上市公司无视法律法规之规定，或在发行上市过程中高估资产，虚报盈利，虚假包装；或严重违背投资者意愿，进行违规经营、随意改变募集资金投向；甚至一些上市公司为了迎合庄家炒作本公司股票，配合其在不同阶段发布一些误导投资者的信息，致使投资者蒙受了巨大损失，直接损害了投资者的合法权益。因此为净化证券市场、保护投资者权益，在让违法违规的上市公司承担行政、刑事责任的同时，承担相应的民事赔偿责任是非常必要的。
一般认为上市公司因违法违规经营给投资者造成的损失应依法予以赔偿的法律依据主要是《证券法》第63条规定，即上市公司由于虚假记载、误导性陈述或者有重大遗漏，致使投资者遭受损失的，发行人、承销的证券公司应当承担赔偿责任，发行人、承销商的董事、监事、经理负有重任的应当承担连带责任。其实，除此之外，在我国《民法通则》中也可以找到对于上市公司因违法违规经营给投资者造成损失的赔偿责任的相关规定。《民法通则》第一百零六条规定：“公民、法人违反合同或者不履行其它义务的，应当承担民事责任。公民、法人由于过错侵害国家的、集体的财产，侵害他人财产、人身的，应当承担民事责任”，而对于上市公司而言，保证上市公司依法进行正常的合法经营是其最基本的义务，此外，上市公司还负有依法进行信息披露等相关义务，上市公司的上述义务是法律规定的法定义务， 上市公司应当依法履行，如果上市公司没有依法履行上述义务，导致上市公司出现违法违规经营等情形的，上市公司就应该按照《民法通则》第一百零六条的规定对因此而受到损失的投资者承担民事赔偿责任。
需要说明的是，虽然因为投资者购买上市公司股票后成为上市公司的股东，其投资于上市公司的财产成为上市公司的财产，当发生上市公司出现违法违规经营的情况时，从表面上上市公司的财产虽也因此受到损失，但其必然会影响上市公司的经营业绩及上市公司的股东权益，最终体现为投资者手中股票价格的贬损。所以说，上市公司违法违规的经营行为所损害的，实际上是投资者的合法权益，上市公司自然应当对投资者因其违法违规经营行为所受的损害承担民事赔偿责任。
（四）公司的董事、经理及其他高级管理人员负有责任的，应承担相应赔偿责任
如前所述，保证上市公司正常的、合法的经营，并依法履行信息披露等相关义务是上市公司的最基本的义务，上市公司的该种义务也是法定义务，上市公司应当依法履行。
但是，上市公司作为一个法人，其生产经营活动都要通过董事会、经理及监事会等相关机构得以进行，上市公司上述义务的履行同样要通过董事会、经理及监事会等相关机构方能得以进行。根据我国《公司法》等相关法律的规定，上市公司的董事、监事、经理等高级管理人员对公司应当忠实，对公司的经营、管理负有重要的职责，上市公司的董事、监事、经理等高级管理人员应当依据公司章程恪尽职守、勤勉尽责地进行工作，以保证上市公司合法地进行经营活动，产生更多的经济和社会效益。如果上市公司董事、监事、高管人元都能以公司利益最大化为原则，都能恪守职业道德，诚信、公正、谨慎地行事，严格按法律法规和公司章程履行义务，则上市公司违法乱纪的情况是完全可以杜绝的。因此，上市公司进行违法违规的行为与他们的未尽职责、疏于管理、听之任之，甚至直接、间接的参与是分不开的，他们当然应当对自己的上述行为负责。
依据《证券法》第63条的规定，上市公司由于虚假记载、误导性陈述或者有重大遗漏，致使投资者遭受损失的，除发行人、承销的证券公司应承担赔偿责任外，负有责任的上市公司的董事、监事、经理也应当承担连带责任。该项规定加重了上市公司的董事、监事、经理的责任，促使其依法履行职责，以保证上市公司依法进行经营活动，同时一旦发生上市公司进行违法违规的情况时，投资者能够得到更为有效的救济。
（五）承担欺诈发行上市和因此导致退市给投资者造成损失的双重责任。
有些企业为了达到股票发行上市的目的，高估资产，虚报盈利，虚假包装。例如，ST英达上市时，有关部门将其所在市轻工系统的一些无关资产作价并入公司，连同其它相关资产，虚增资本数千万元；永久股份公司上市时，经认定，有据可查的国有股本就多估约6000万元，有关部门还给该公司增加一批富余人员，使其背上了沉重的包袱。对于欺诈发行上市，《公司法》第207条规定，“制作虚假的招股说明书、认股书、公司债券募集办法发行股票或者公司债券的，责令停止发行，退还所募资金及其利息，处以非法募集资金金额百分之一以上百分之五以下的罚款；构成犯罪的，依法追究刑事责任。” 《公司法》第208条规定，“公司的发起人、股东未交付货币、实物或者未转移财产权，虚假出资，欺骗债权人和社会公众的，责令改正，处以虚假出资金额百分之五以上百分之十以下的罚款；构成犯罪的，依法追究刑事责任。” 《证券法》第175条还规定，“未经法定的机关核准或者审批，擅自发行证券的，或者制作虚假的发行文件发行证券的，责令停止发行，退还所募资金和加算银行同期存款利息，并处以非法所募资金金额百分之一以上百分之五以下的罚款；对直接负责的主管人员和其他直接责任人员给予警告，并处以三万元以上三十万元以下的罚款；构成犯罪的，依法追究刑事责任。”
从上述法律规定可以看出，公司欺诈上市，发行人和发起人股东除承担行政责任、刑事责任并接受处罚以外，还应承担向广大投资者退还所募集资金和加算银行同期存款利息的民事责任；若因为公司欺诈上市而最终导致退市，那么上市公司除承担欺诈上市的民事、行政、刑事责任，还应承担因违法违规经营造成退市的行政、刑事责任，给投资者造成损失的，应按《证券法》第63条的规定予以赔偿。也就是说，公司欺诈上市和因欺诈行为导致退市的法律责任可以相互重叠，以最大限度地惩治上市公司的违法违规行为及尽可能地保护投资者的利益。
二、证券公司的法律责任
（一）准许有资格的证券公司，为终止上市的公司提供代办股份转让服务，在代办股份转让服务前，先要进行股份的转托管工作
上市公司退市不等于破产、解散，虽然公司股票不能在证券交易所提供的交易系统上挂牌交易，但仍属于依法存续的股份有限公司，应该按照《公司法》的规定依法运作，股东权益应该继续得到法律的保护。根据《公司法》的规定，“股东持有的股份可以依法转让”，“股东转让其股份，必须在依法设立的证券交易场所进行”。对此，《实施办法（修订）》第22条规定，股票终止上市的公司可以依照有关规定与中国证券业协会批准的证券公司签订协议，委托证券公司办理股份转让，依此规定，上市公司退市后，经过与特定的证券公司协商并准备成熟后，证券公司可为其代办股份转让。例如已经退市的水仙电器在其股票终止上市后，已与申银万国草签了委托代办股份转让的意向性协议，水仙原流通股将正式进入股份代办转让程序。水仙公司会通过登记公司着手进行对最终持股股东资料的整理工作，同时通过申万委托全国2000多家证券营业部进行股权的确权工作，之后，股东再凭确权证明到申万各地营业部及其他申万委托代办的证券公司进行柜台确认、股权托管和非上市公司股份转让账户，在完成这一系列程序后，正式开始水仙的代办股份转让。
根据《证券公司代办股份转让服务业务试点办法》的规定，代办股份转让服务业务，是指经监管部门批准，由具有代办股份转让服务业务资格的证券公司接受公司和公司股东的委托，对公司的股份进行确认、托管，并在柜台根据股东和投资者买卖双方的报价，以采用电子交易方式，代为办理公司股份的特别转让服务。退市公司的股票由券商予以代办转让，使得“PT公司”的股票在退市后从证券登记结算公司转由证券公司进行托管，并由证券公司利用自己的营业网点和系统专门为投资者办理股份买卖事宜，这一交易制度与国外的“柜台交易市场”、“场外交易市场”的具有相似的特点。
我国的证券市场目前仍是单一层次的主板交易市场，由交易制度、规则完全相同的沪市和深市组成。创业板市场已经过了长时间的筹划和酝酿，推出只是时间问题。随着主板和创业板退出机制的完善，两市场均面临解决退市公司和股东出路的问题，因此，股份代办转让也就水到渠成。虽然代办股份转让服务业务中的非上市公司股票的流通性较差，信息披露要求较低，代办股份转让也仅仅属一项交易制度而非系统或市场，但其毕竟初步形成了除沪、深两地主板交易市场之外的非上市公司股票的无形交易场所。上市公司陆续退市后，原流通股份能够由券商继续代办交易，可以保护中小投资者的利益，同时还能给退市公司有一个重组、整合的机会。因此，这项业务的开展和发展，将为三板市场的设立提供一定的市场基础和宝贵经验，应该说是一种有益的尝试。
（二）承担在发行上市过程中未切实履行职责，出现违法违规案件，而导致上市公司摘牌的相关责任
《证券法》第24条规定，证券公司承销证券，应当对公开发行募集文件的真实性、准确性、完整性进行核查；发现含有虚假记载、误导性陈述或者重大遗漏的，不得进行销售活动；已经销售的，必须立即停止销售活动，并采取纠正措施。此外，在《证券法》确立了股票发行核准制度后，证监会也相继颁发了一系列相关的配套通知，成立了股票发行审核委员会，确立了股票发行核准程序，发行制度实现了从审批制到核准制的变革，由此带来了证券公司作为主承销商的职责的重大变化，证券公司在企业发行上市的过程中担负着重要责任，这主要表现在：
1、主承销商承担着培育、选择和推荐企业上市的责任
证券发行实行核准制后，政府将选择企业、推荐企业的任务转交给了主承销商，主承销商首先要根据国家制定的标准和自己的从业经验来判断哪些企业合乎发行上市标准，哪些企业不适合发行上市。
2、主承销商承担对拟发行证券公司进行上市辅导的责任
与发行核准制相配套的是新上市辅导制度的推出，与1995年实行的上市辅导制度相比，最新的上市辅导制度，大大增强了主承销商对所选企业的辅导力度，尤其是强调了辅导的最终结果，辅导的主要内容包括：(1)股份有限公司设立及历次演变的合法性、有效性；(2)股份有限公司人事、财务、资产及供产销系统的独立性；(3)对公司董事、监事、高级管理人员及持有5％以上(含)股份的股东进行法律法规培训；(4)建立健全股东大会、董事会、监事会等组织机构，并实现规范运行；(5)依照股份公司会计制度，建立健全公司财务会计制度；(6)建立健全公司决策制度和内部控制制度，实现有效运作；(7)建立健全符合上市公司要求的信息披露制度；(8)规范股份公司和控股股东及其他关联方的关系；(9)公司董事、监事、高级管理人员及持有5％以上股份的股东持股变动情况是否合规。辅导期为一年，辅导有效期为三年，拟发行证券公司超过三年提出股票发行上市申请的，则需重新进行辅导。
3、主承销商对拟发行公司信息披露的质量高低负有重要责任
一方面，主承销商要对自已所选择和推荐的企业负责，本身必须主动地在信息披露上要给予充分的关注，另一方面，管理层在制度上也对信息披露进行了规范管理。主承销商内部要成立专职负责证券发行的内控机构―――证券发行内核小组，负责对拟向中国证监会报送的发行申请材料的核查，确保证券发行不存在重大法律和政策障碍；负责填制《证券发行申请材料核对表》，在做好尽职调查的基础上对拟报送的证券发行申请材料及其他有关文件进行核对，并按公司的要求及时提供必要的补充材料、解释或说明，确保发行申请材料具有较高的质量；负责代表发行人和公司与中国证监会发行监管部门进行工作联系，组织对有关反馈意见的处理等。
正因为证券公司在公司发行上市的过程中担负着如此重要的职责，所以管理部门对证券公司的资质、能力及勤勉尽责提出了很高的要求，而证券公司未能切实履行职责，出现违法违规案件，而导致上市公司摘牌的，应当按照证券法、公司法的规定承担相关责任：《公司法》和《证券法》的相关规定指出:“为证券发行出具有关文件的专业机构和人员,必须严格履行法定职责,保证其所出具文件的真实性、准确性和完整性”；“发行人、承销的证券公司公告招股说明书、公司债券募集办法、财务会计报告、上市报告文件、年度报告、中期报告、临时报告,存在虚假记载、误导性陈述或者有重大遗漏,致使投资者在证券交易中遭受损失的,发行人、承销的证券公司应当承担赔偿责任,发行人、承销的证券公司的负有责任的董事、监事、经理应当承担连带赔偿责任”。
三、证券交易所的法律责任
（一）依证监会有关上市公司退市实施办法制定本交易所的退市实施细则。
在《实施办法》颁布后，沪、深两交易所制定了《上市公司股票特别转让处理规则》并对《股票上市规则》进行了重新修订。《上市公司股票特别转让处理规则》主要是对《实施办法》进行了细化，沪、深证券交易所颁布的《股票上市规则（2001年修订本）》，主要是根据证监会的《实施办法》，对需要衔接的有关程序进行了充实,使得暂停上市、终止上市有了更加明确的内涵和外延,强化了亏损上市公司退市的压力和信息披露要求,增强了退出机制的可操作性，是对《实施办法》的重要补充。
2001年12月4日，中国证监会在总结退市实践的基础上，根据实施过程中的有关情况和各方面的反映，对《实施办法》进行了修订，发布了《亏损上市公司暂停上市和终止上市实施办法（修订）》。新的退市办法在暂停上市和终止上市的批准权限、批准程序、股票交易等方面进行了重要修改。其中重要的一点即证券交易所将根据中国证监会的授权直接对连续亏损的上市公司依法做出暂停上市、恢复上市和终止上市的决定。《实施办法》实施以来，虽然取得了一定的成绩，但在操作性、透明度等方面还有待进一步改进。如老办法规定恢复上市和终止上市都要由中国证监会作出批准，未能充分发挥交易所一线监管的职能和优势。再者，从国际惯例来看，公司上市多是证券交易所和公司之间达成的市场性的协议安排，公司在符合证券交易所规定条件的情况下与证券交易所签订上市协议，使其股票在交易所挂牌交易；如果上市公司不再符合上市条件，证券交易所则有权终止与公司之间的上市协议，要求公司退市。新办法的这个规定是向国际惯例靠拢，体现了退市办法的市场化原则。
随着《实施办法》的即将废止和《实施办法（修订）》的即将实施，为了尽一步明确上市公司退市过程中的细节问题，保证上市公司退市过程的顺利进行，沪、深两交易所必然还将依据证监会有关上市公司退市实施办法的相关规定对其已经存在的相关实施细则性文件再次进行修改，以进一步完善退市制度，增强退市办法的透明度和可操作性。
（二）监督上市公司在ST、摘牌过程中的信息披露
PT制度的本来目的是为了便利股东转让股份，其在释放市场风险等方面也发挥了积极作用。但是恶炒PT股票的现象也加大了市场风险，因此，《实施办法（修订）》取消了上市公司ST后的PT制度，上市公司被ST后将直接面临摘牌的风险。为了减少投资者的投资风险，证监会的《实施办法（修订）》等规范性文件规定了上市公司在ST和退市过程中应履行的信息披露义务，但是并不是所有的上市公司在退市过程中都能主动履行信息披露义务，个别的上市公司在退市过程中甚至故意不履行信息披露义务，有鉴于此，为了对上市公司在退市过程中的披露义务的履行情况进行有效监督，证券交易所在修订后的《上市规则》中加强了对上市公司信息披露的监管力度，主要表现在：
1、强化信息披露
新《上市规则》突出了公司及董事会对于所有公告的信息披露责任,使得公司及董事会对于各类公告都得审慎对待；同时,新规则还规定了上市公司重大事件分阶段披露的原则,将原第七章中关于重大收购和出售资产的分阶段披露事项放在第四章的基本原则中,并强化了对重大事件立即披露的要求。 另外,上交所还强调上市公司按照规定应当上网披露的,还应当在指定网站披露（深交所强调定期报告应当指定网站）。在其他公共传媒披露的信息不得先于指定报纸和指定网站。
2、加强监督管理
新规则中对于加强信息披露的监督管理部分增加内容最多。如上交所规定：上市公司对履行以上基本义务以及本规则规定的具体要求有疑问的,应当向本所咨询。而去年的规定则是“可”向本所咨询,一字之差,充分反映了交易所在信息披露监管上的主动和权威地位。规定中还新增加了“上市公司不能确定有关事件是否必须及时披露的,应当报告本所,由本所审核后决定披露的时间和方式”,交易所对于上市公司信息披露的决定权进一步增强。
交易所对于上市公司信息披露的审核方式中,定期报告由事后审查变更为事前登记、事后审核；临时报告由事前审查变更为事前审核。从而突出了交易所对于上市公司公开披露信息是形式审核,对其内容的真实性不承担责任。沪深交易所都增加了“对本所同意免于临时报告事前审核的上市公司的临时报告进行事前登记、事后审核”,强调了上市公司的自律功能。
“上市公司在信息披露前,应当按照本所要求将有关公告和相关备查文件提交本所。”、“上市公司发生的事项没有达到本规则披露要求的,可以免于公告,但必须报本所备案。本所认为有必要披露的,上市公司应当比照本规则的规定披露。”这些都是新规则的新要求,这些规定进一步强化了交易所对于上市公司信息披露的监管职能以及交易所对于上市公司信息披露的解释权。
（三）监控上市在退市过程中的股价波动
一般来说，被退市的上市公司大都存在一些比较严重的问题，比如欺诈上市、信息披露不真实、虚报利润等，投资者持有该种可能会被退市的上市公司的股票本身就存在较大的风险，一旦该上市公司被退市，投资者就要承担相当大的损失。而上市公司的退市程序一般从发布风险性提示公告开始启动，当上市公司发布其存在被退市的风险的公告时，投资者为了尽可能的减少损失，往往会集中抛售其持有该上市公司的股票，这就会引起该上市公司股价的异常波动，影响证券市场的稳定并损害投资者的合法权益。如果该上市公司的股票又同时被庄家持有，那么庄家为了减少其损失，可能会实施操纵股价等违法行为，因此其股价发生异常波动的可能性更大，对证券市场和投资者合法权益的损害也就更大。
有鉴于此，为维护市场稳定、保护投资者利益，防止暗箱操作和市场操纵行为的出现，相关法律法规赋予了证券交易所对上市公司退市过程中的股价波动进行监控的权利，证券交易所应该对上市公司退市过程中的股价波动进行实时监控，当退市过程中的上市公司的股价发生异常波动时，证券交易所应该严格施行涨停、跌停等相关制度，并督促退市过程中的上市公司及时履行相关的信息披露义务，这既是证券交易所的权利，也是证券交易所的义务。
（四）依法决定上市公司股票的暂停、恢复和终止上市
原《实施办法》规定证券交易所有权决定连续亏损的上市公司暂停上市，但暂停上市的公司申请恢复上市，由证监会发行审核委员会审核，中国证监会核准；暂停上市的公司终止上市，由证监会决定，即证券交易所仅仅有权决定连续亏损的上市公司暂停上市，恢复上市和终止上市均要由中国证监会核准或者决定，这与国际上的通行作法是不相符合的。
但《实施办法（修订）》发布和实施后，这种情况将发生改变。《实施办法（修订）》第三条规定：“证券交易所依法决定上市公司股票的暂停、恢复或者终止上市”，即《实施办法（修订）》授权证券交易所依法对上市公司股票的暂停、恢复或者终止上市作出决定，证券交易所今后可直接作出有关决定，无需再报证监会进行核准，证监会仅在其认为证券交易所作出的暂停、恢复或者终止上市的决定不符合有关法律、法规和《实施办法（修订）》的规定时，方要求证券交易所予以纠正，或者直接撤消其决定。《实施办法（修订）》同时规定了上市公司股票的暂停、恢复或者终止上市的相关程序。
第一，暂停上市的程序
上市公司出现最近三年连续亏损的情形，证券交易所应自公司公布年度报告之日起十个工作日内作出暂停其股票上市的决定。但是不包括因国家有关会计政策调整导致公司追溯调整后出现三年连续亏损的情形。证券交易所决定公司股票暂停上市的，应在二个工作日内通知公司并公告。
第二，恢复上市的程序
上市公司股票暂停上市后，符合下列条件的，可以在第一个半年度报告披露后的五个工作日内向证券交易所提出恢复上市申请：（一）在法定期限内披露暂停上市后的第一个半年度报告；（二）半年度财务报告显示公司已经盈利。公司申请恢复上市，应聘请具有主承销商资格并符合证券交易所有关规定的上市推荐人进行推荐。
证券交易所应在公司提出股票恢复上市申请之日起五个工作日内作出是否受理申请的决定，如果公司半年度财务报告被注册会计师出具带解释性说明段的无保留意见、保留意见、否定意见或拒绝表示意见的审计报告，证券交易所可以对公司财务报告盈利的真实性进行调查核实，调查核实期间不计算在核准期限之内。证券交易所决定受理后，应在三十个工作日内作出是否予以核准恢复上市的决定。
第三，终止上市的程序
证券交易所在下列情况下有权对上市公司作出终止上市的决定：（一）公司在法定期限结束后仍未披露暂停上市后第一个半年度报告的，证券交易所应当在法定披露期限结束后十个工作日内做出公司股票终止上市的决定。（二）公司在法定期限内披露了暂停上市后的第一个半年度报告，但未在披露后的五个工作日内提出恢复上市申请，或提出申请后证券交易所未予受理的，证券交易所应在披露后十五个工作日内做出终止上市的决定。 （三） 证券交易所受理公司恢复上市申请后，经审核认为不符合恢复上市条件的，应在受理申请后三十个工作日内做出终止上市的决定。（四）公司股票暂停上市后，股东大会作出终止上市决议的，公司应当在两个工作日内通知证券交易所，证券交易所应在接到通知后的五个工作日内作出公司股票终止上市的决定。（五）公司股票恢复上市后，在法定期限结束后仍未披露恢复上市后的第一个年度报告的，证券交易所应在法定期限结束后的十个工作日内做出公司股票终止上市的决定。（六）公司股票恢复上市后，在法定期限内披露了恢复上市后的第一个年度报告，但公司出现亏损的，证券交易所应在其披露年度报告后的三十个工作日内做出终止上市的决定。
四、证券监管机构的责任
（一）依《公司法》、《证券法》制定有关上市公司退市的实施办法
《实施办法》是证监会根据《证券法》和《公司法》的有关规定制定的。其中《公司法》规定了上市公司暂停上市和终止上市的条件，而《证券法》第四十九条规定：“上市公司丧失公司法规定的上市条件的，其股票依法暂停或者终止上市。”就是说，上市公司一旦丧失持续上市的法定条件，暂停或者终止上市就是必然结果，不依任何人的主观愿望为转移，也不应受到任何其他客观因素的影响。作为证券监管部门，中国证监会依据上述法律制定了相应的《实施办法》，对丧失持续上市条件公司的暂停、恢复或终止股票上市的法定程序做出具体规定，标志着我国上市公司退市机制具备了可操作性。今年，已经有PT水仙、PT粤金曼和PT中浩3家上市公司终止上市，市场反映平稳，说明我国证券市场建立退市机制已经获得了市场的认可。
但是，《实施办法》和《实施办法（修订）》仅对上市公司出现连续亏损后，其股票的暂停上市、恢复上市和终止上市等做出了相应的规定。而根据《公司法》，公司股本总额、股权分布等发生变化不再具备上市条件；公司不按规定公开其财务状况，或对财务会计报表作虚假记载；公司有重大违法行为等均可能导致上市公司股票的暂停上市或终止上市，但目前对上市公司因上述原因退市的具体程序、上市公司及其股票退市后的出路、上市公司及其董事、经理对公司退市应承担怎样的法律责任等问题，尚没有明确的法律规定。这有待于有关部门制定更加详细、更具可操作性的规定。
我们认为，无论上市公司因何种原因退市，首先应当解决的是上市公司及其股票退市后的出路问题。《实施办法》虽规定终止上市的公司及其股票可以依《公司法》、《证券法》和有关法律法规的规定转让，但对股票在哪里转让、怎样转让、履行什么手续等没有作出具体规定。近期，证监会准许具有一定资格的证券公司为终止上市的公司提供代办股份转让服务，这无疑为退市公司的股票交易指明了出路。
（二）监督上市公司履行退市过程中的信息披露的义务
在前面我们对上市公司在退市的过程中应履行的信息披露义务进行了分析。证监会作为监管部门，应对上市公司在退市过程中的信息披露义务的履行情况进行监督。首先，从证监会所担负的职责来看：依据《证券法》的有关规定，证监会应依法对证券市场实行监督管理，维护证券市场秩序，保障其合法运行；依据《证券法》第167条中规定，证监会在对证券市场实施监督管理中应履行的职责之一就是依法监督检查证券发行和交易的信息公开情况。其次，从我国证券市场的实际需要看：上市公司在退市过程中信息披露义务的履行情况直接关系着退市机制能否顺利运转、投资者的利益能否得到最大限度的保护，所以具有非常重要的意义；保证上市公司切实履行信息披露义务，仅靠上市公司的自律和证券交易所的监督是远远不够的，这需要证监会从宏观、全局的角度加强对上市公司的监管。为此，证监会应对上市公司在退市的过程中应履行的信息披露义务进行有效监督，逐步加大对违反信息披露规定的上市公司及其董事、监事和高管人员的处罚力度，鼓励、支持媒体和社会舆论对上市公司的监督，维护证券市场的公正，以保证上市公司按合法的程序退出证券市场，同时也保证投资者的利益能够得到最大限度的保护。
（三）对证券交易所作出的暂停上市、恢复上市或终止上市的决定可以予以纠正或直接撤消
依据《公司法》第158条的规定，有权对上市公司做出暂停上市、恢复上市或终止上市决定的是国务院证券管理部门即中国证监会。而中国证监会根据实际需要，在结合国际惯例和征询各方面意见后，依法授权沪、深两家证券交易所在调查、审核上市公司的有关经营、财务、盈利状况后径行决定上市公司股票的暂停上市、恢复上市和终止上市；只有中国证监会认为两家证券交易所作出的暂停、恢复和终止上市的决定违反有关法律、法规和《实施办法（修订）》的规定时，才要求其予以纠正或直接撤消其决定，从而将原来一线的、微观的监管转变为间接的、宏观的、事后的监管。因此，上市公司不服证券交易所的有关决定或有关单位认为证券交易所的决定有悖于法律、法规的，还可以向中国证监会提出申诉。
（四）在退市过程中对上市公司、交易所的风险提示进行督促
根据《实施办法》的规定，在上市公司股票暂停上市、恢复上市或终止上市的过程中，上市公司及证券交易所均应依法做出风险提示，例如该办法第四条规定，上市公司最近二年连续亏损后，董事会预计第三年度将连续亏损的，应当及时作出风险提示公告，并在披露年度报告前至少发布三次风险提示公告，提醒投资者注意投资风险。显然《实施办法》中规定的风险提示属于一种预测性的信息披露，其目的是使投资者及时发现公司退市的风险，从而做出理性的投资决定。上市公司及交易所应在诚实信用和合理预测的基础上，必须及时进行必要的风险提示，提醒广大投资者注意投资风险；而中国证监会作为证券市场的最高监督和管理机构，亦应切实履行好督促上市公司、证券交易所履行《实施办法》所规定的风险提示义务的职责，同时还应鼓励上市公司在退市过程中自愿披露更多的预测性信息，以便为投资者提供更多的预先警示，使投资者充分意识到投资风险，最大限度降低投资者的经济损失，在证券市场中树立正确的投资理念，维护社会的稳定。
五、投资者的权利
（一）承担因上市公司摘牌的投资收益风险，承担股份缺乏流动性的风险
自今年2月份中国证监会公布《实施办法》以来，市场各方人士都对退市问题给予了极大的关注，广大投资者也开始真切地感受到退市风险的逼近。为了保护投资者的利益，近一段时间以来，深沪两个证交所已多次发布公告，提醒投资者注意PT公司可能退市。PT公司更是连续发布公告提示退市风险，各大证券报也不断刊发文章宣传PT公司退市风险。随着年报披露接近尾声，PT公司的最后老底将公告于天下，那些无力回天的PT公司就只能走退市这条路了。然而，让人感到不可理解的是，在二级市场上，相关PT股还连连涨停。原因之一，与某些投资者不能正确认识目前形势、企图赌一把以实现其“富贵险中求”的愿望有关。
事实上，目前PT股票蕴藏的风险已是越来越大，投资者千万不可掉以轻心，否则必将自食苦果。道理非常简单，这些连续多年亏损、经营极度困难、有的已严重资不抵债的PT股在其年报披露以后必然会依据有关法律法规退出证券市场舞台，而且由于它们有的净资产已是负数，连破产清算的价值都没有了。现在手握这些PT股票，退市后的结局除了血本无归还会有什么!
现在有些投资者之所以敢买PT股票，除了受这些股票连续上涨的诱惑外，根子上还是把希望寄托在PT公司的资产重组上，幻想出现第二个“琼民源”。这种想法是万万要不得的。众所周知，多数PT公司已是经营无路可走，债务负担沉重，重组起来十分困难，有的根本就没有重组价值。据报载，上海一家公司曾对某PT公司进行重组，花费达数千万元之巨，最后仍以失败告终，由此可见PT公司重组之难。还有投资者错误地认为，管理层是保护投资者利益的，对PT公司陷入困境不会不管，总会想办法救这些公司。这种认识也是十分幼稚的。我国实行的是社会主义市场经济，企业经营的好坏要由市场来决定，政府部门没有义务、也没有财力救助那些陷入困境的企业。在PT公司退市越来越近的时候，投资者千万不可一意孤行，盲目投机，把“宝”压在这些即将摘牌的公司上身，以避免因PT股退市而“鸡飞蛋打”。
而PT公司退市后，证监会将准许合格的证券公司，为终止上市的公司提供代办股份转让服务。这意味着终止上市的公司的股票将被驱逐出中央证券登记结算，而转由具有资格的公司委托的证券公司进行托管。本身这些公司的经营状况就不佳，再加上这些公司的股票将以类似柜台交易方式进行转让，而可以交易的品种也寥寥无几，因此在相当长的一段时期内，其流通性和变现性相对证券市场要差得多，股票的价格自然也较低，未能在上市公司摘牌前“解套”的投资者必将承担因股票缺乏流通性而导致的风险和经济损失。
（二）要求上市公司在摘牌过程中严格按证监会要求披露信息
如前所述，《实施办法》对上市公司在退市过程中的信息披露义务进行了详尽的规定，同时该办法第22条规定，上市公司未在规定期限内履行规定披露义务的，股东有权通过法定程序促使公司履行义务，该条明确授予投资者监督上市公司依法进行信息披露的权利，一般来说，投资者可以通过以下途径来实现对上市公司依法进行信息披露的监督：
首先是集合投票，即投资者通过大量征集股东委托书的方式，代理股东出席股东大会并行使优势的表决权，使投资者进入董事会、监事会以达到实现上市公司依法进行信息披露的目的。我国《公司法》第108条规定："股东可以委托代理人出席股东大会，代理人应向公司提交股东授权委托书，并在授权范围内行使表决权"。这一规定为集合投票提供了法律依据和法律保障。而《上市公司章程指引》则对集合投票作了更为详尽的规定。根据我国《公司法》、《上市公司章程指引》和《股票发行与交易管理暂行条例》的规定，集合投票中委托书的征集程序有：（1）向中国证监会报告并进行信息披露；（2）与股东签署授权委托书，该委托书除应载明代理人的姓名、签发日期和有效日期外，应着重注明是否具有表决权，对列入股东大会议程的每一项审议事项投赞成、反对或弃权的指示，对可能纳入股东大会议程的临时议案是否有表决权，若有应行使何种表决权的具体指示，以及如股东不作具体指示，股东代理人是否可按自己的意思表决。股东授权他人签署委托书的还需公证；（3）将委托书和相关文件于股东大会召开前24小时备置于公司住所。
集合投票使中小投资者可以委托自己信赖的机构或个人代为行使表决权，使分散的投资者集合起来，拥有比例较大的表决权，从而实现对上市公司依法进行信息披露的监督等股东权利。
其次，投资者可以通过诉讼的方式要求上市公司履行信息披露义务，即当上市公司在摘牌过程中未严格按证监会要求披露信息的，投资者可以以上市公司未履行法定义务为由对上市公司的董事、监事、经理提起诉讼，要求其履行信息披露义务。
除此之外，投资者还可以向证券监管部门及证券交易所进行投诉和举报，要求证券监管部门及证券交易所督促上市公司履行信息披露义务。
（三）追究原上市公司因违法违规摘牌对投资者造成的损失，有权向摘牌公司及其责任人提出索赔
上市公司退市、股票摘牌后，二级市场的中小投资者往往是最大受损者。由于我国大多数上市公司实际都是大股东一言堂，中小投资者在退市过程中是弱势群体，因此在上市公司的退市制度中应当辅以相应的制度安排，重点保护中小投资者。
如前所述，按照我国《民法通则》和《证券法》的相关规定，上市公司由于虚假记载、误导性陈述或者有重大遗漏等违法规经营致使投资者遭受损失的，上市公司、承销的证券公司应当承担赔偿责任，上市公司、承销商的董事、监事、经理负有责任的应当承担连带责任。依此规定，投资者在上市公司因违法违规经营被摘牌，对投资者造成损失时，有权向被摘牌公司及其责任人提出索赔。但是由于我国《民法通则》和《证券法》等相关法律法规对此仅作了原则性规定，目前投资者向被摘牌公司及其责任人进行索赔的可操作性尚不强，为此，为了充分保护投资者的合法权益，保证投资者能够向被摘牌公司及其责任人进行索赔，可以考虑借鉴国外的成熟作法。
首先，应当完善相应的民事赔偿和司法救济制度。在证券市场中，投资者决定投资方案时的最重要依据就是上市公司的公告，如果投资者在投资决策前所获得的是上市公司违法违规经营的虚假信息，并因此而遭受投资损失时，那么投资者就可以以上市公司及相关人员侵犯其合法权益为由向上市公司及其它当事人提出诉讼，包括上市公司、上市公司的董事、监事和经理等，要求其赔偿投资者因此而受到的损失。而司法部门对此种情况，应当依据有关法律、法规的规定，及时受理，在举证、质证及审判过程中充分维护广大投资者的合法权益，并加大法院对上市公司及有关责任人员的执行力度，使受损失的投资者尽可能得到补偿。
要保证投资者实现上述诉讼权，就要建立股东集体诉讼制度，即任何一位投资者均可以代表所有公司股东对违反法律给股东造成损害的上市公司及其董事、监事和经理等高级管理人员提起诉讼、追究民事赔偿责任的制度，这样才能保证投资者的合法权益得到充分保护。
其次，建立类似于国外存款保险制度的股本保险制度。政府委托商业性保险公司或组建专门的政策性保险公司，通过提供股本保险的方式，使股本保险成为二级市场投资者最终保护人。在股本保险制度下，当上市公司被终止上市且其有虚假信息披露、违法违规经营等行为，投资者因此而受到损失的，投资者可向保险公司要求赔偿，保险公司进行赔偿之后取得向上市公司索赔的权利。股本保险制度的建立不但可以稳定广大投资者对股市的信心，而且也有利于对上市公司进行有效约束，保险公司肩负起先行对被终止上市公司投资者的赔偿责任后，保险公司就会利用其拥有的大批风险管理、投资理财、营销企划等方面的专家去监控上市公司的经营状况，弥补当前我国对上市公司监管不力的缺陷。
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